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    中科沃土江濤:公募新三板投資新銳的PE邏輯
    日期: 2017-07-19 15:15:23

    我們不認為自己是新三板市場選手,我們更把新三板當做投資手段



    人們對一個新生事物的完全認知都不是一蹴而就,總有一個摸索的階段。最開始對新三板市場的屬性與邊界,江濤也在不斷試錯和摸索。


    2015年新三板流動性充裕之時,市場一度認為新三板更接近A股市場,證券屬性較強,因此中科沃土基金也曾嘗試周期短、分散型的產品,沒多久,這支一年半的產品受到了行情影響。盡管產品調整過來,江濤驗證發現,新三板的流動性與估值水平均低于A股,傳統公募的分散投資不一定適用。他很快回過神來,如果走傳統A股公募的道路無異于緣木求魚,中科沃土做新三板投資更適合PE路徑。


    一方面,新三板可以說是“流動性更好的PE市場”。比起PE,新三板流動性、估值水平相對高些,投資人門檻與試錯成本又相對低些,新三板剛好可為幾乎毫無流動性的PE市場增加流動性。


    另一方面,新三板也將PE帶入了現代超市模式。如果說1.0游牧時代騎著馬漫天找項目,2.0農耕時代扎根主要城市批量看項目,那么新三板把PE推入了3.0現代超市時代,解決了PE最為頭疼的渠道來源,這些項目在新三板“超市”上架,財務真實性與合法合規性經過中介機構的初步“檢疫”,規范性有所提升。


    探索出這條PE路徑,江濤沉下心來思考,以往傳統PE投資是一站式的,投進去基本上要等到IPO成功方可退出,江濤率先提出了“新三板分段投資論”——即不要把新三板投資看成是一種單一的模式,至少分為兩個階段。

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    圖新三板企業發展5大階段(第1-2階段為新三板投資)


    第一階段:投資EPS成長。企業處于成長期,凈利潤規模較小,去判斷它兩年左右的業績成長是比去判斷體量更大的公司要容易一些的。估值水平則主要受新三板總體估值水平被動影響。這一階段主要是賺取企業業績成長的錢。

    第二階段:投資Pre-IPO。當企業規模達到證券化的門檻要求時,進入第二個階段,這時主要賺取其在不同市場間估值提升的錢。

    “以往沒有新三板的時候,我們是沒有分段投資的工具包,有了新三板之后,可以充分利用這些工具包,因此,我們不認為自己是新三板市場中一個選手,我們對自己的要求高些,把新三板作為投資的一種手段,運用新三板做好募投管退的把握?!?/span>


    2016年3月,江濤率先發現跨市場套利的機會。在接受21世紀經濟報道采訪時,他表達了自己的看法,“在新三板上投資有IPO預期的公司是一種攻守兼備的投資策略,往前可以通過IPO方式退出,退后一步也可以通過新三板的二級市場退出?!钡鹊?016年下半年,跨市場投資的方式逐漸成了新三板市場同仁的最熱衷的投資方式,并出現了“集郵黨”。雖然是最早提出跨市場投資方式的,但江濤卻從未參與集郵,因為集郵這種廣泛的未經盡調的做法與跨市場投資所要求的精細度要求是有天壤之別的。


    江濤更加信奉的是PE精準重點投資的邏輯?!癆股基金經理主投二級市場,流動性很高的情況下,他的試錯成本較低,發現錯了之后可能最多一兩個跌停板就能出來,但新三板的試錯成本比較高,這就要求我們有本事把企業看透、看懂、看清晰,這才是最本份的事情”。

    以PE思路投資新三板的邏輯被證明是有效的,短短2年時間,中科沃土9支新三板專戶產品目前交出了較為滿意的答卷,凈值表現優異,其中收益最高的產品累計凈值超過3元。部分產品實現多次現金分紅。


    精準投手,看準不看多

    2015年市場活躍,很多企業通過各種途徑找到中科沃土尋求定增,大多企業在其內部投決會就已經被斃掉了,真正投入的企業數量寥寥。中科沃土保持不高的過會率,是因為中科沃土儲備的項目眾多,事先需要篩選出不適合或者潛在風險的類別,對于投與不投的判斷極其嚴謹,看準不看多。

       中科沃土善于博采眾長,打法上取自PE,同時借鑒了公募基金股票庫制度。股票庫制度要求最新納入的項目必須先進入一級庫觀察,等到持續觀察與接洽,確定企業的風險已得到一定程度釋放之后進入二級庫,項目滿足了更嚴格的要求后才得以進入第三級,金字塔狀的分級制度,拉長項目投資決策時間,一定程度過濾掉項目風險。

       投資流程的體系化建設是江濤高度關注的工作,在盡調環節中他就要求內部制作Check List模板,而這大大減少了內部工作量,節省了從頭厘清思路的時間,避免忽略重要的風險點,保證結論經得起推敲。他要求團隊對照Check List一一拆明細,如行業規模與市占率的問題必須要拆分到最底層數據,從底層數據不斷優化論點,為項目可行性提高強有力的支撐。

       在投資線后的一道步驟,中科沃土設置風控線,對企業財務真實再做一道檢驗,以確保將風險降到最低。


    在最近親撰的文章中,江濤以“取Pre-IPO之勢,優EPS成長之術,明價值投資之道”概括新三板投資策略,抓住IPO發行提速窗口以及新三板企業Pre-IPO之風,在企業估值低的時間點投入,堅持價值投資,賺取EPS的錢。

       

    判斷企業價值與持續成長方面,他建立了以下標準:

    (1)所屬細分行業處在高速發展期;

    (2)公司凈利潤在1000萬元左右;

    (3)預計營業收入在未來2年能保持30%以上復合增長率,凈利潤能保持50%以上復合增長率;

    (4)公司治理較為完善,實控人合法合規意識強。

    在前述文章中,江濤提到了華騰教育這個投資案例?;貞浧鹑A騰教育,“華騰教育的案例恰好驗證了我的觀點,在分段投資論的第一階段,選擇體量比較小的公司,判斷2-3年業績相對確定,去賺取典型的業績成長的錢”。

       第一輪投華騰教育的決策時點大約是2015年12月,站在那個時間點上,江濤所能看到的只是2014年整年的財務數據,華騰在2014年的凈利潤只有530多萬。深入調研中,江濤首先發現華騰教育在客戶流失率的數據相當低,進一步研究發現,華騰的商業模式是具有可持續力,客戶層面,華騰此前發展了大批待培育客戶,這些存量客戶黏性較大,在此基礎上逐步發展付費客戶,新增投入較少,利潤貢獻大,營收規模迅速擴大,新客戶則通過渠道建設來開拓。渠道層面,進行區域擴張與學段布局,地域上借助當地渠道低成本向全國擴張,學段上往前延伸至幼兒園向后擴大至高中領域,江濤判斷擴張時帶來的風險是在可承受范圍內。

       看清了商業模式以及渠道優勢,對其未來兩年的經營情況預測較有把握,同時,判斷風險可接受,江濤很有信心,果斷投入,第一輪投入2100萬元,投后估值給出2.75億估值,對應的市盈率約52倍。果然,公司在2015年、2016年的歸母凈利潤分別達到了1161萬、2711萬,同比分別增長118%、134%。

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    江濤的決策習慣中,還將重點考察企業家的品質精神,他認為在人的選擇上容不得絲毫摻水,掌舵的企業家影響著一家企業的生死。江濤很認同一句話,優秀的企業家應當滿足以下四大特點:愛才如命,揮金如土,殺人如麻,學習如癡。愛才如命強調企業家善于用人,江濤有時特意參加企業年會,以觀察企業員工的精神面貌和團隊凝聚力;揮金如土不是說胡亂花錢,而講的是企業家舍得花錢,格局高遠、善于投入,這也體現了他對企業的信心;殺人如麻比喻的是企業家管理能力,對人、事的管理效率很高,殺伐決斷;學習如癡指的是企業家始終保持求知若渴的狀態,快速學習新事物。


    比如華騰教育熊總就是江濤極為欣賞的企業家人物,“在掛牌新三板之初,資本市場可能是熊總比較陌生的領域,但他很快就開始主動學習,一年過去,熊總現在已經對半年報披露前多長時間董監高不能發生交易這些信批細則可謂是了如指掌?!?/span>


    當問起會對怎樣的企業家一票否決,江濤回答,對那些事業心和定力不足的企業家持謹慎態度,“創業是需要擁有一個良好的財富觀和事業心,企業家經歷身價暴增,心態容易發生變化,很容易失去當初創業的堅持,開始松懈,這時候,能保持艱苦樸素的創業心態相當重要?!?/span>


    投后是一件外行看熱鬧、內行看門道的事情。在江濤眼里,中科沃土的精品策略延續到投后階段,“團隊具有投行、會所背景,因此我們可以成為企業在資本市場初期的引路人,作為股東我們愿意在企業接觸資本市場的初期,為企業對接資本市場,幫助企業熟悉資本運作,隨著企業對資本市場的熟悉程度增加,我們也會慢慢放手?!?/span>


    戰略布局新三板,積小勝為大勝

    2015年9月6日,背靠中科招商、粵科金融,中科沃土正式成立,出身時則擁有PE基因,同年10月份成立新三板投資部,屬于公司一級部門,公司成立以來第一支產品即投向新三板。對于“年輕有為”的中科沃土,新三板可謂是彎道超車的機會,中科沃土對新三板業務是高度重視,作為戰略性業務進行布局的,同時上升到中科招商集團層面,作為打造新三板精品投資的著力點。


    中科沃土作為公募基金投資新三板本身帶有的特點十分鮮明。作為持牌公募機構籌備1年,所醞釀的火候已齊備,在新三板投資的機制上向主板看齊。一是行研功底扎實,與傳統公募一般,對于主要的行業都會配置專門的行業研究人員,深厚的行業研究能力對于新三板投資就是非常大的一個優勢;二是廣泛外部資源,公募基金與賣方研究所之間的合作模式非常成熟,與賣方之間的溝通順暢;三是嚴格風控手段,新三板參照主板公募風控制度,投資與風控崗位隔離;四是體系化的投資流程,每做完一個項目,都會將投資流程優化一遍。


    公募在新三板機構是少數派,目前公募的新三板投資處于停滯不前的階段,少數甚至選擇了退出市場。在這一寒冬時期、市場進退之間,江濤認為,“從情緒面和資金增量來看市場處在低谷時期,特別體現在只有賣盤沒有買盤,這個低迷我們是認可的”。低迷情緒更多落在退出端,對于中科沃土來說,這是投資端發力的機會,如何挖掘優質項目成為團隊思考的重要問題,“其實整個市場走勢對我們影響不大,市場永遠是有人賺錢有人虧錢,對于太遠的東西不做預期。但我們的投資周期可以設置長些,給予出足夠空間就從容許多,那么短期壓力就沒那么重要”。


    寒冬并不可怕,可怕的是缺少御寒之術?!昂?,我們跟制造業企業很像,維持生產爐子運轉,等到市場好轉之后,我們保持了一定的持續性,投資流程沒有停,不需要等生產了重新去點火,同時我們保持了持續的投資業績,那么等到整個市場好起來之后,這些耐得住寂寞的投資機構將率先煉出真金?!睂τ诮瓭齺碚f,他找到了一種寒冬中的活法——修煉好內功,同時保持對外部環境的敏感性,等到市場回暖則率先發力。

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    毫無疑問,中科沃土已經超前一大步,走在公募投資新三板的前頭?!拔覀冊谇捌谝呀洺蹙唠r形,往后則是積木式創新,來了新東西,我們就搭建上去,機制框架不會發生太大。后續我們將在規模擴張,縱深上看,我們的投資鏈條也會加長,等到子公司牌照獲批,可能會突破新三板,甚至延續到掛牌前投資?!?/span>


    “如果把巴菲特的每筆交易縮小到每分鐘的時間刻度來看漲跌,會發現巴菲特的也是勝率僅僅是略高50%,但將其拉長到一年來看,勝率很大”。對于中科沃土,它所追求的是長期平穩盈利,為客戶持續創造陽光價值。江濤表示,最新一支新三板專戶產品的周期為5年,“凡是不要希望一蹴而就,要有積小勝為大勝的理念,我們相信時間的力量,相信概率的力量?!?/span>


    人物介紹:

    江濤先生

    經濟學學士,保薦代表人。曾任德勤華永會計師事務所有限公司廣州分所高級審計員,浙商證券股份有限公司投資銀行部項目經理,廣州證券股份有限公司創新融資部高級經理,萬聯證券有限責任公司投資銀行部業務董事?,F任中科沃土基金管理有限公司新三板投資部總經理、投資經理。

    江總



    本文轉自:微信公眾號廣證恒生

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